兴森转债072436申购价值一览

7月23日，兴森科技公开发行2.69亿元可转换公司债券，简称为“兴森转债”，债券代码为“128122"。当前正股价：13.9元，转股价：14.18元，转股价值：98.03元，纯债价值：91.66元，保本价：113.3元，债券收益率：2.56%，AA级。

兴森转债：可能为偏股性转债

按照2020年7月21日5年期AA级中债企业债到期收益率水平4.5155%测算，到期按110元赎回，兴森转债的纯债价值约为91.08元，债底保护尚可;YTM中枢约为2.56%。以7月21日兴森科技正股收盘价13.95元计算，初始平价98.38元，股性较强。若所有转债按照转股价21.28元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为84.85%)的摊薄幅度为1.27%。

上市价格中枢：114.12元

参考相近规模、相似评级的白电转债(评级AA、规模8.8亿元，平价98.31元对应转债价格110.46，转股溢价率12.35%)、好客转债(评级AA、规模6.3亿，平价100.49元对应转债价格115.17，转股溢价率14.6%)。综上，预计兴森转债上市首日转股溢价率在14%-18%区间，价格区间112.15~116.09元，价格中枢114.12元。

兴森科技基本面分析

PCB和半导体电路板两大业务齐头并进。兴森科技专注印刷电路板的研发、生产和销售，主要产品包括PCB板和半导体电路板。PCB板是组装电子零件用的基板，是电子产品的关键电子互连件，公司PCB板产品主要包括用于产品研发、中试阶段的样板和已经批量生产且产品种类较多单个订单面积较小的小批量板。公司半导体电路板主要产品包括封装基板和半导体测试板，下游客户为封装测试公司。分产品来看，封装基板起到承载保护芯片与连接上层芯片和下层电路板作用，广泛应用于手机PA、服务器内存条、NANDFlash，移动存储MMC等领域;半导体测试板应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中，公司能够为客户提供集设计、销售、制造、表面贴装整体解决方案的一站式服务。2019年，兴森科技PCB板和半导体电路板分别实现营业收入29.2亿元和8.0亿元，占比76.8%和21.1%，PCB板始终是公司主要的收入和利润来源而半导体业务营业收入和占比则稳步提升。

下游需求平稳，样板和小批量板占比提升是趋势。一方面，近年来在全球经济疲软、下游消费电子需求下滑等不利因素影响下全球PCB板产值增长率逐步下行，但受益于全球PCB产能向中国转移和国内5G建设、电子终端产品制造快速推进，中国PCB行业增速将高于全球水平，根据Prismark预测2023年我国PCB板行业产值将达到406亿美元，近5年年复合增长率为4.4%。另一方面，样板和小批量板目前产值仅占行业的15%，随着电子产品更新换代速度日益加快、企业研发周期缩短、研发投入增加，样板和小批量板占比提升是趋势。

半导体电路板市场空间广阔。兴森科技半导体电路板产品下游客户为芯片封装测试企业，市场规模主要由集成电路封装测试行业规模决定，根据《中国半导体封装测试产业尽调报告》数据，2018年，国内集成电路封装测试行业产值为1965.6亿元，同比增长8.2%，随着5G和物联网的持续推进，半导体封装测试行业有望继续高速增长，从而带动半导体电路板行业需求增长，根据Prismark预测2025年我国的IC载板行业市场规模有望达到412.35亿元。公司有望受益于国产替代加速。目前全球IC载板产能集中于日本、韩国和中国台湾，产能占全球比例分别为23.7%、22.0%和37.2%，全球前10大IC载板生产商均位于上述三个地区。未来IC载板行业产能有望逐步向国内转移，一方面国内具有较高的成本优势和产业链应用优势，另一方面，国内企业技术不断突破，国产化进程将持续推进。业绩稳健增长，出售子公司股权增厚上半年收益。根据公司业绩预告兴森科技2020年上半年预计实现归母净利润3.68亿元-3.8亿元，同比增长164.8%-173.5%。子公司广州兴森快捷电路科技有限公司转让控股子公司上海泽丰半导体科技有限公16%股权，实现税后投资收益约2.26亿元是业绩高增长的主要原因，扣除上海泽丰半导体科技有限公司16%股权转让的投资收益后，公司归母净利润同比增长区间约为1.92%-10.55%，业绩稳健增长。

毛利率、净利率保持平稳，三费比率逐步下行。2020Q1兴森科技毛利率为28.9%，净利率为5.9%，较2019年底分别下行1.7和2.8个百分点，疫情对公司短期经营造成一定冲击，但近5年来公司毛利率、净利率均保持平稳，公司按照既定的战略方向推进PCB样板、IC载板的投资扩产和试生产工作，业务将继续平稳增长。费用率方面，公司三费占营收比例自2015年以来保持下行趋势，公司降本增效，加强预算管理的经营策略显现成效。

中签率中枢约为0.0015%，建议积极申购

根据最新数据，兴森科技的第一大股东为邱醒亚，持股比例为18.38%。2019年报显示前十大股东合计持股44.95%，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值0.1807元，未披露配售意愿。假设原股东有65%参与配售，则预计获配1.7479亿元面值转债，留给市场的规模约为0.9411亿元。

兴森转债仅设置网上发行。近期发行的龙大转债(评级AA，规模9.5亿元)、瑞达转债(评级AA，规模6.5亿元)网上申购约745.7/650万户。假设兴森转债网上申购710万户，按照打满计算中签率在0.0015%左右。建议积极申购。