龙大转债072726投资价值一览

7月13日申购，属深市可转债，AA级，发行规模9.500亿，约40户中1签，目前转股价值105.96。

龙大转债基本要素分析

当前债底估值(全价)为91.84元，YTM为3.17%。龙大转债期限为6年，债项评级为AA(联合)，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.30%/0.60%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2020/7/8)4.67%作为贴现率估算，纯债价值为91.84元，纯债对应的YTM为3.17%，债底保护较好。

当前平价为101.88元，下修条款对投资者保护性较好。转股期为自发行结束之日(2020年7月17日)起满6个月后的第一个交易日(2021年1月19日)至转债到期日(2026年7月10日)止，初始转股价9.56元/股，正股7月8日的收盘价为9.74元，对应转债平价为101.88元。龙大转债的下修条款为：10/20，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：最后2个计息年度，30，70%，下修条款对投资者保护性较好。

总股本稀释率为9.95%。若按龙大转债初始转股价计算，转债发行对总股本和流通盘的稀释率分别为9.95%和10.14%，对股本造成的摊薄压力较小。

正股基本面分析

龙大肉食是中国屠宰企业龙头，在行业中处于领先地位。公司主营业务为生猪养殖、生猪屠宰和肉制品加工，主要产品为冷鲜猪肉、冷冻猪肉、肉制品及商品猪等。经过多年发展，公司已形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉制品加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“全产业链”经营发展模式。2019年全国生猪屠宰量为54,419万头，公司与其他龙头企业双汇发展、雨润食品合计生猪屠宰量占比约为4.49%。

我国是世界第一大生猪养殖国，养殖屠宰肉制品行业拥有万亿市场规模，但行业集中度低，公司拥有足够大的发展空间。2018年全球猪肉产量为11,308.10万吨，中国猪肉产量为5,404.00万吨，我国猪肉产量占全球猪肉产量的比例为47.79%。我国生猪出栏量平均6.7亿头，生猪养殖行业规模超过1万亿元。2019年猪肉出栏量有较大下滑，同比下跌21.6%。我国2019年出栏量较大的八家养殖企业合计占全国生猪总出栏量的8.27%，行业整体规模化程度和集中度与发达国际相比仍处于较低水平。我国生猪屠宰行业属于粗加工行业，平均头均盈利约40元左右，屠宰行业的集中度比养殖行业更低。2019年，行业龙头双汇发展屠宰生猪1320万头，占行业总量比只有2.42%。我国猪肉消费量总体呈现上升趋势，2007年至2018年我国猪肉消费量从4,291.20万吨增长到5,539.80万吨，累计增长率为29.10%，年复合增长率为2.35%。随着我国人民消费水平的上升，对健康、休闲食品进一步的追求，以及高温肉制品的发展，面向家庭餐桌消费的低温肉制品、冷冻调理肉制品、中式酱卤肉制品、休闲肉制品等发展空间很大。龙大肉食处于万亿规模的大行业，发展空间很大。

屠宰行业的未来发展趋势将从低毛利小屠宰企业向规模化大屠宰企业发展，行业龙头积极布局肉制品和养殖业，盈利弹性迅速扩大。一直以来，我国生猪养殖业以分散养殖为主，规模化养殖比重较小，行业盈利状况经常处于“生猪难卖——价格下跌——陷入亏损——饲养规模减少——供应短缺——价格上涨——扭亏为盈——饲养规模增加——生猪难卖”的周期性循环。生猪散养农户信息搜集能力有限，缺乏对市场的深度分析，只能根据周边地区当时的供求关系和价格变动安排养殖计划，造成本轮生产与需求的不匹配，加大了生猪养殖业的利润波动频率和幅度。针对这一现象，《全国生猪生产发展规划(2016-2020年)》提出我国生猪屠宰行业的发展目标为2020年规模企业屠宰量占比达到75%，比2014年的68%高出7%。未来生猪屠宰行业规模化发展将成为趋势，行业将加大整合力度培育一批龙头企业开展屠宰、加工、配送、销售一体化经营。从历史情况来看，双汇屠宰业务头均盈利相当于龙大的两倍。因此，未来随着龙大屠宰业务的快速扩大、布局肉制品和养殖业，公司单头盈利有较大幅度的提升空间，预计能够给公司带来较高的盈利弹性。

公司积极进行全产业链布局，有助于平抑猪周期成本波动，在逆周期扩张提高投资效率。由于我国生猪养殖业长期以散户散养为主，规模化养殖占比不大，故存在较为明显的周期性循环。生猪价格的周期性变化导致猪价的上涨和下跌带来正负利差，养殖企业存在盈利周期性的变化;猪肉价格的涨跌影响屠宰量，进而影响屠宰企业固定资产摊销和毛利率，因此盈利情况同样也受到生猪周期波动的影响。而进行全产业链布局可以在上下游很好地平抑猪周期的盈利波动，有效的降低经营风险。此外，在逆周期扩张，即在养殖高点投资屠宰、屠宰高点投资养殖可以充分提高企业资金投资使用效率，避免单一业务模式造成在周期低迷阶段出现大幅亏损的情况。当前行业内的大型生猪养殖龙头企业，如温氏股份和牧原股份，均向下游生猪屠宰和肉制品加工领域布局，希望建立自身的生猪养殖、屠宰及肉制品加工的全产业链。因此，龙大肉食需要继续强化自身的全产业链优势和食品安全优势，以更好地应对越来越大的市场竞争风险。目前龙大逐步扩大自有标准化生猪养殖基地规模，使养殖与屠宰加工向更为均衡的方向发展;构建完整的生猪养殖基地，实现自繁自养;配套自建饲料厂，实现饲料供应自给自足;加强销售渠道拓展和品牌建设，与家家悦、烟台振华量贩、济南历下大润发等大中型商场超市建立了长期合作关系。