白云山股票研报（2022.3.22）

白云山（600332）

结论与建议：

公司业绩：公司2021年实现营收690.1亿元，YOY+11.9%，录得净利润37.2亿元，YOY+27.6%，扣非后净利润YOY+25.8%，公司业绩符合预期，快速增长主要是疫情影响下2020年的基期相对较低。其中Q4单季度实现营收154.8亿元，YOY+4.6%，录得净利4.1亿元，YOY+59.3%。此外，公司拟每10股分红6.87元，A股股息率约为2.3%。

疫情后各板块均有恢复，全年现金流表现较好：分业务来看，公司大南药板块实现营收107.9亿元，YOY+6%，毛利率44.1%，同比提升7.9个百分点，一方面是疫情控制后市场需求回升，另一方面是公司加强核心品种的推广，金戈、滋肾育胎丸等实现了较快的增长。大健康板块实现营收108.5亿元，YOY+38.1%，主要是疫情恢复后餐饮、即饮市场需求恢复，另外公司推展品牌年轻化，推出姓氏罐、盲盒罐、吉运罐等创意产品也推展了产品销售额的增长，而毛利率同比小幅下降0.5个百分点至47.3%。公司大商业板块实现营收467.8亿元，YOY+8.3%，疫情后恢复明显，毛利率为6.6%，同比微增0.2个百分点。公司全年实现经营性现金流56.7亿元，YOY+869.5%，相较2019年非疫情期也增长了约13%，表现较好。

毛利率提升显着，销售费用率也有增加：公司综合毛利率为19.2%，同比增加2.3个百分点，随着营收规模的回升，毛利率恢复显着。疫情恢复后销售推广力度增加，销售费用率同比增加1.2个百分点至8.6%，管理费用率为2.9%，同比持平，研发费用为1.3%，同比增加0.3个百分点，财务费用率为-0.2%，同比下降0.2个百分点。

盈利预估及投资建议：我们预计公司2022、2023年分别实现净利润41.8亿元、47.0亿元，YOY分别+12.3%、+12.5%，EPS分别为2.57元、2.89元，A股对应PE分别为12倍、10倍，H股对应PE分别为7倍、6倍。公司业绩疫情后恢复明显，目前A、H估值均较低，维持“买进”的投资建议。

风险提示：王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期