金徽酒股票现在买合适吗？金徽酒股票研报（2022.3.20）

金徽酒（603919）

事件

金徽酒2021年年报：2021公司实现营业收入17.88亿元（+3.34%）；归母净利润3.25亿元（-1.95%）；扣非归母净利润3.22亿元（-2.58%）。21Q4公司实现营业收入4.47亿元，同比下降34.74%；归母净利润0.82亿元，同比下滑52.61%；扣非归母净利润0.88亿元，同比下降47.84%。

业绩点评

21Q4疫情影响业绩，全年结构升级趋势不改

单季度来看，公司受疫情影响（10-11月为主），21Q4公司收入同比下降34.7%；归母净利润同比下滑52.6%。全年度来看，省内收入13.7亿与去年同期基本持平（占比80%左右），省外保持36%增速至3.9亿元；受益于西北地区消费升级持续扩容+大客户运营，百元以上产品收入占比提升11.3%至62%。分档次看：2021年公司高/中/低档产品收入分别为11.0/6.5/0.2亿元，分别同比+26.2%/-19.5%/-43.4%。具体来看：

省内方面：1）金徽年份系列：预计21年销售收入2亿+，近年来增速稳定30%+；2）柔和金徽系列：采取单独事业部运行，21年收入预计4-5亿（30%+），占收入比25%左右；3）星级系列：21年收入预计9亿+，占比收入过半，由于星级系列中低档产品为主，因此增速有所下滑，公司已通过推出精品三星、四星产品进行价位及品质的调整，错位布局销售完成逐步替换。

省外方面：正能量系列21年收入增速约为40%，占比接近8%，主要在环甘肃西北市场销售，在省外市场布局逐步打开。

分区域看：2021年甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收分别为5.0/4.7/2.4/1.6/3.9亿元，分别同比-12.8%/-0.1%/+13.3%/+0.1%/+35.7%，省外占比从20年17%的提升至22%，省外扩张势头延续。未来公司将发力西北+华东地区，其中陕西、宁夏、内蒙及新疆等地均为环甘肃重要市场。

盈利能力稳步提升，销售费用率略提升

在结构升级趋势延续下，2021年公司毛利率较上年同期提升1.2个百分点至63.7%，盈利能力稳步提升；费用端，公司管理费用率保持稳定，销售费用率同比增加2.7个百分点至15.6%，主因：1）加大广告宣传费用投入力度；2、社保、薪酬增加；3）运输装卸仓储费用增加。为提升品牌影响力，预计今年将继续增加销售费用。

复星入主加速发展，产品结构及渠道拓展或超预期

看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100元以下向100-300元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：①产品方面：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于今年激活上市；②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国，利用复兴的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者；③营销方面：C端置顶，积极推展大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路；④产能方面：生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队，2020年优级酒产量已同比增长127%，为结构升级奠定基础；⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名。。

看点二：立足甘肃聚焦大西北，加速实现全国化。省内：假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（2019年省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60亿元，公司未来省内规模或达30亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，19年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局；公司有望借助复星集团团购渠道，在东部打造样板市场以加速实现全国化。

盈利预估及估值

预计2022-2024年收入增速分别为38.3%、22.9%、18.7%；归母净利润增速分别为44.9%、27.2%、14.4%；EPS分别为0.9、1.2、1.4元/股；PE分别为29、23、20倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。

风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。