互联网2021-11-18 11:05:08 举报
鹤21转债发行主体评级AA,债券评级AA,发行金额:20.5亿元。
转债条款和申购信息
债底保护较好。鹤21转债发行规模20.50亿元,期限6年,主体信用评级为AA,债项信用评级为AA。票面利率:第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%,到期赎回价112元。按照11月15日同等级企业债收益率计算,对应债底90.31元,纯债到期收益率为2.712%,债底保护性较好。
下修条款较严。6个月后进入转股期,初始转股价为39.09元/股,按照11月15日正股收盘价计算,对应转债平价为99.49元。下修条款(15-30,80%)、提前赎回条款(15-30,130%),回售条款(30,70%),下修条款较严。
公司基本面
仙鹤股份公司是国内特种纸龙头,高毛利产品注入使得公司具备抗周期能力,募投资金进一步支持产能扩张,整体成长性较优。公司当前具备49条生产线,年产能力100万吨(含合营),市场占有率约15%[1],近三年营收/净利CAGR分别为8.71%与56.74%,我们认为后者或主要受益于
1)产品矩阵多元化(烟草、家居、商务、食品、运输标签、服装、电子等全覆盖),高毛利产品占比提升,且同时推进盈利去周期化;
2)客户粘性高,沟通合作能力强,产品具备一定技术与销售渠道壁垒(如在食品医疗包装用纸板块),因而在细分领域有一定市场定价权;
3)有效的成本优化能力与相对较强的产品结构调整能力(产线的转产切换),叠加报告期内处于原料价格下行周期。
同时区别于前次转债发行时,我们认为目前公司自有盈利明显加强,随着公司在下游运输、食品、医疗、电子等领域进一步投放新产品,对合营企业夏王的盈利依赖已逐步回落。
本次募投资金主要用于高毛利产品(包括高档纸基、食品卡、热转印原纸)产能扩建,我们认为后续投产或进一步提升特种纸板块集中度,确立公司行业龙头地位,且保持其盈利能力。此外,中金轻工组认为中期公司产能扩张确定性也较强,预估未来五年公司产能扩建空间在100万吨以上,且主要系高毛利品类,同时伴随2023-2024年公司自制浆投产落地,降本空间进一步打开,公司毛利率或维持在25%左右。
定价分析和投资建议
转债稀释度一般。若全额转股对总股本稀释度7.4%左右,对流通股的稀释度7.4%左右。
中签率或在0.0041%-0.006%左右。我们预计最终的配售比例在70%-80%左右,网上申购户数在1000万户左右,对应中签率在0.0041%-0.006%左右。
当前正股价对应鹤21转债上市价或在123-126元左右。定价方面,参考平价相近的转债,我们预计鹤21转债上市首日的溢价率将在23%-27%左右。若上市后仙鹤股份股价在38.1-39.7元之间,对应可转债价格中枢或在125元左右。
申购建议:一级申购建议关注。公司是国内特种纸产业的龙头,近年盈利能力稳步提升,毛利率总体相对稳定,且18年以来总体呈略上升趋势。特种纸具有用途针对性较强,单个纸市场容量偏小的特点,多元化有利于寻找发展机遇并且分散下游市场变动风险,公司产品主要包括6大系列60多种产品,且具有一定规模优势,下游方面,食品与医疗包装材料是近期市场需求增长较快的领域,也是公司近期及未来深度开发和耕耘的重点产品系列,此外,公司已经将互联网产业相关产品作为公司未来重要的发展方向,包括标签离型用纸、食品包装用纸、转印系列材料及电气用纸等。同时,关注以纸代塑产品及新型烟草市场的研发。产能方面,公司在国内拥有5个生产基地,截至21年10月末,公司及其合营公司已经具备的年生产能力达110万吨,目前广西年产250万吨项目已经开工,湖北250万吨项目下半年也将正式开工,叠加可转债募投项目产能逐步释放,产品结构有望持续优化,同时布局上游木浆产能。公司采取了有效的成本优化措施,并根据原材料成本变动进行了有效的市场传导,同时研发费用逐年递增,致力于以纸代塑产品及新型烟草市场的研发。转债方面,债底保护较好,下修条款较严,结合正股基本面来看,我们认为转债一级申购可积极关注。